【商業】大債危機－悅陽的財經閱讀筆記

因為人類將經濟活動與債務推高了——人類天生有借錢來擴大消費(而非還債)的傾向。這是一種人類本性。所以長期而言，債務的成長率一定高於所得成長率，而這造就了長期債務週期。-P.21

人類本性是很難改的，因此歷史會不斷重演，為此我們鑑往知來。

這是為什麼所有投資人都應該要閱讀這本《大債危機》。

厚達636頁的磚頭書《大債危機》，比作者達里歐的前一本書《原則：工作與生活》還要厚且難度提升不少，或許是因為我本身就對債沒有過多研究(因為債券不是我的投資標的)，所以光讀前2章就進度嚴重落後，每看一段文字都要反覆咀嚼內容才能吸收，真的很不容易。

也因為這本書又厚且難度不低，含金量可說是非常的高，如果是對債及通膨等金融危機不熟悉者，我滿建議可以閱讀這本書的，是一本可以協助你對債的了解，甚至對整個金融體系有更深入的想法。

我們在投資這條路上，隨著年資越來越長，遇到的金融危機肯定也會越來越多，而像我這種剛進入投資市場沒幾年的小菜鳥，正巧沒有碰過所謂的金融危機，更不懂2008年金融海嘯的恐怖及細節，只知道雷曼兄弟倒閉，造成全球金融崩盤，但為什麼會嚴重成這樣，我真的不懂，在閱讀完這本書後，真是為當時天真的自己感到不好意思，我怎麼會如此無知。

以下是我為這本書所做的心得整理。

一、債務危機的形成

對許多非商學院畢業的人來說，債務危機的形成比較難以想像，但是在本書的前面就以一個極其簡單的例子來讓人理解為什麼會產生債務危機。

如果你知道怎麼玩「大富翁」遊戲，應該就很了解信用週期對整體經濟體系的影響。在遊戲剛開始時，每個玩家手上都有很多現金，只有些許的房地產，所以，將現金轉為房地產是有利可圖的。

隨著遊戲不斷進展，每個玩家都一定會收購愈來愈多住宅和旅館，這時，如果你不幸停在擁有很多住宅和旅館的玩家的房地產上，你將需要愈來愈多的現金以支付停留的租金。

這時，有些玩家會為了籌措必要的現金，而被迫用折扣價賣掉手上的房地產。所以，在遊戲剛開始的階段是「房地產為王」，但到遊戲的末期階段，則變成「現金為王」。最會玩這個遊戲的高手，都懂得如何隨著遊戲的進展而持有適當的房地產/現金組合。

現在，且讓我們想像，如果允許銀行承做放款並收受存款，大富翁遊戲的玩法將會如何演變。一旦銀行可從事存放款業務，玩家就能向銀行借錢購買房地產，而且，他們也不會放任現金閒置，而是會把現金存在銀行賺利息；而當玩家把錢存到銀行，銀行又會有更多錢可用來放款。再想像這個遊戲的玩家能以信用(換言之，承諾在未來的某一天連本帶利還款)來買賣彼此的房地產。

如果用這個方式來玩大富翁遊戲，它將會變成一個幾乎能完美表現人類經濟體系運作方式的模型。這時，透過債務(返還信用的承諾)取得並花費在旅館支出的金額，將快速擴大到現有貨幣數量的好幾倍。

漸漸的，擁有旅館的債務人將不再有足夠的現金可支付租金與償還債務。此時銀行也會陷入困境，因為銀行存款人為因應日益上升的現金需求，會急著到銀行提款，而在此同時，又會有愈來愈多債務人拖欠債務，這一來一往之間，銀行遂面臨入不敷出的窘境。

如果此時未採取任何干預作為，銀行和債務人將雙雙破產，經濟體系也會陷入衰退。長時間下來，隨著這些擴張與衰退周期反覆發生，引爆大型長期債務危機的條件就會日趨成熟。-P.15

這個故事清楚的將為何會發生債務危機的道理簡單說明一番，而這也成為了幾次大型債務危機的簡化版。

二、典型的債務危機週期

有了對債務危機基礎的原理認知後，接下來就是在一場債務危機中必會經歷以下這幾種週期。

1.週期的初始階段：債務的成長速度低於所得成長速度，但債務成長率也相當高。但整體經濟部會太熱也不會太冷。

2.泡沫：債務增加速度開始高於所得成長，且是多頭市場。在這階段泡沫有以下特徵：

目前價格相對傳統衡量指標而言顯得偏高。
目前的偏高價格已領先反映了未來進一步快速漲價的潛力。
市場情緒幾乎全面樂觀。
購買資產的資金來自高財務槓桿。
買方基於透過未來的價格獲得投機利益或免於受未來漲價趨勢傷害等目的而提前購買的情況非常嚴重。
新買方進入市場。
旨在提振經濟的貨幣政策有導致泡沫進一步膨脹的可能。

若將這個框架應用到過去的泡沫上，如圖：

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3.峰頂：市場全面偏多，採用槓桿且價格超漲。

4.蕭條：現有貨幣數量與償債所需的貨幣數量之間的失衡，透過降低利率的方式已經無法矯正。放款機構遭遇流動性問題且面臨擠兌，整個局面受債務違約和樽節支配。

5.美好的去槓桿化歷程：以均衡的方式實施樽節、印鈔票來止血、債務違約/重整、財富重分配等四種方式，使衝擊減輕。

6.力有未逮的推繩階段：分為三種貨幣政策，利率驅動型的貨幣政策(這是最有效的，由中央銀行調降利率，當利率調降到0%時就要進行下一個政策)、量化寬鬆(QE，也就是印鈔闢和購買金融資產)、將貨幣交給消費者(類似消費券)。

7.正常化：經濟體系最後回歸正常。

三、一而再再而三重演的歷史

本書列舉三個最為知名且影響最大的經典案例，不約而同都是由債務造成的全球金融危機。

1.德國在第一次世界大戰之後的超級通貨膨脹：參與一次世界大戰的德國本身就背負不少債務，靠著打贏這場戰役就能將債務轉嫁給戰敗國的信念到最後卻淪為戰敗國，因而更背負了不少外債。在內外債相逼之下，以及戰勝國不願延長償債期限下，造成國內的超級通膨。

2.美國1928年開始的經濟大蕭條：起源於眼花撩亂的生產力與科技進展，以及一般人積極採用財務槓桿，賭那樣的好光景將永遠延續，用槓桿取得購買股票所需的資金，然後銀行業者還透過擔保或將各種資產包裝，讓投資人感覺這些產品很安全。卻沒想到景氣翻轉，而債務的成長率也超越所得成長，泡沫因而成形接著破裂。

3.美國2008年的金融海嘯：起因於金融機構授信審核標準降得太低，讓幾乎所有人都可以開高槓桿來從事房市投機操作，隨著房價越高，也吸引越來越多民眾的投入，促使泡沫形成。

四、我個人的盲點反思

1.懲罰金融機構並無法解決問題，只會加速問題惡化

胡佛要求銀行業者承擔成本的態度，是政策制訂者面對債務危機時的典型直覺回應，但那也是錯誤的回應。

誠如我在討論典型「模型」時所言，就某些道德與經濟理由來說，以削弱銀行業者的方式來懲罰它們，確實是有一點道理可言，而且在那種時期，那樣的做法也的確有其政治必要性，因為此時大眾極端憎恨銀行家，問題是，這麼做卻可能對金融體系與市場造成災難般的後果。-P.199

大多數的人應該都和還尚未看這本書的我一樣，認為既然這些金融危機是這些金融機構包裝高風險債、推出高風險的產品所導致的，那就應該給他們一點教訓，不然他們當初賺這麼多錢，最後出事卻要全體納稅人來承擔，實在是很不公平。

可是一但金融機構(尤其越重要、規模越大的)沒有政府協助紓困，真正破產，最後只會造成我們這些小老百姓更大的損失，先不說我們銀行內的存款問題，更會進而造成向這些銀行承貸現金的企業無法貸出錢來，如果企業現金流斷掉，接下來就會為了從內部生錢而進行裁員，導致更進一步傷及一般人民的權益。

且在一戰後的德國因為內外債太高，導致國家進入超級通膨階段，我深深覺得活在那種痛苦之中的人民非常可憐。雖然知道是德國自己開啟一戰，算是罪有應得(戰後的法國人想法？)，可還是很難過上頭的人選擇開戰，最後卻是人民得承擔這些痛楚。

且因為有些戰勝國不願意舒緩德國當時的外債，而導致德國經濟大崩盤影響了全世界，可見現在早已不是一個國家各自為政的時代，每個國家之間都緊緊相扣，很難徹底分開啊，若不盡早解決金融問題，最後倒楣的肯定也是人民，而不是那些金融機構。

2.債券不一定會是金融危機中的好投資標的

超級通膨時期的投資宜遵守幾個基本原則：放空本國通貨，竭盡所能把錢匯出國，購買原物料商品，以及投資原物料商品產業(如黃金、煤和金屬)。購買股票本是好壞參半，但當通貨膨脹轉化為超級通貨膨脹，投資股票市場絕對是必輸無疑。所以黃金成為最受歡迎的資產，儘管以本國通貨計價的股票價格是上漲的，股票還是會被視為災難。當然，債券更是徹底被毀滅。-P.92

超級通膨時期就如同一戰後的德國，當時德國內憂外患，進入超級通膨階段，到了那個時候，國家眼看就要破產了，持有債券當然更是沒有任何意義。

3.無知和權限不足的問題最大

管理債務危機的兩大障礙是不了解如何善加處置債務危機、政策制訂者的權限受政治或法令等因素限制，以致無法採取必要的行動。換言之，無知和權限不足的問題比債務本身更可怕。.-P.42

無知會讓人在面對危機時不知道該怎麼反應，不只是因為沒有面對這樣的經歷所造成的惶恐，更會因為沒有內容可以拿出來反應。這也是為什麼人要一輩子不斷學習，讓自己每一天都比前一天更進步、逐漸進化成更好的人。

權限不足這問題在我國更能見到，因為國人不相信政府機關，因此不願意讓政府掌握更大的權力，這也讓政府在從事許多事情上變得不敢突破、不敢改變、只能墨守成規的去做。當遇到危機時，這樣的綁手綁腳會促使政府來不及反應問題，進而使問題擴大，就像當年的美國。

4.樽節是錯誤手段

在蕭條階段，尤其又是債務造成的金融危機，理所當然會想要先從樽節、節省開支開始，讓闖禍並損人損己的人付出代價(如第1點的心態)，但這卻是大錯特錯的決策。

因為當一般人減少支出，所得勢必也會降低，在這種情況下要使債務/所得比率降低，就必須進行更大幅度的縮減。簡單來說要是大環境不好，大家都不怎麼花錢，那麼商家及企業就也無法賺錢，那就有可能會進行裁員或是減薪等政策，影響員工的所得。

而另一方面，景氣衰退，政府的收入也會降低，這時外界對政府的要求卻會更多，財政赤字逐漸上升，對財政負責的政府就會傾向增稅，反而增加個人支出，這十個人又更不敢花錢，一來一往間，對整個金融體系都有莫大的影響與衝擊。

五、最後

2008年一整年，在其他投資人承受鉅額虧損之際，橋水投資公司為投資人創造了極高的獲利。真是值得稱頌的一年！令人大鬆一口氣的一年！-P.359

雖然去年(2019)橋水的旗艦純阿爾法基金創下成立29年來最差的表現，但是我想是源自於達里歐對市場的擔憂，他總是會在市場過熱時依舊保持冷靜，並經過每一個金融事件進行反省，藉由反省思考出每個模型的差異，讓投資的能力更一步提升，這是他所了不起的地方，也是為什麼能成為大師的地方。

在大型債務危機即將結束之際，通常都會出現這類旨在減輕危機衝擊的修法行為。接著，經過一段漫長的時日(例如25年)，隨著遺毒逐漸消失，一般人再度產生新的陶醉感，又會愈來愈藐視這些規定，屆時，新型態的實體將再次製造各種新型槓桿，並進而引發新的債務危機，而新危機的發展過程也將和過去的債務危機類似。-P.382

歷史會不斷重演，希望未來我們都能安穩且順利的度過這些新危機。

購書連結：大債危機：橋水基金應對債務危機的原則